現任新境界文教基金會資深研究員、清華大學人社院兼任助理教授
變遷是天底下萬事萬物的定律,盛極多時的中國經濟恐怕也不例外。
近來中國的匯率大貶值(8.11)和接二連三的股災(8.24黑色星期一),以及官方「暴力救市」(動用公安抓放空、記者),究竟預示著什麼樣的訊息?
雖然北京清華大學經濟學教授,同時也是人民銀行貨幣政策委員會委員的李稻葵認為,這些金融動盪只是短期的調整現象,仍不足為懼,但他也同意,中國經濟已進入到一個相當棘手的階段。
從經濟結構面來看,中國現行以投資(製造業、房地產)、外需作為經濟成長動能的模式,顯然已經無以為繼,特別是一直存在金融隱憂,包括低效率的國有企業所衍生的潛藏債務,以及地方政府的債臺高築。很多人已經在預測,「地方融資平台」很有可能會演變成經濟大災難。
中國的經濟成長率已經明顯趨緩,但短期內會不會「硬著陸」、改革政策會不會走回頭路,未來十年中國經濟將何去何從?
此外,當建黨起家的意識形態不再具有說服力,中國共產黨顯然必須尋求新的替代,除了訴諸民族主義與孔老夫子的儒家思想之外,藉由經濟績效(performance)來提高人民的物質生活滿足水準,並取得政權正當性的作法,是否將因經濟成長受挫,而面臨全面性的統治危機?這些大問題,對許許多多的中國觀察家們來說,恐怕更感興趣。
一,金融體系問題:國企、股市、銀行與地方融資平台
國有企業是金融問題的根源
中國持續面臨轉型難題,特別是國有企業的角色變遷並壟斷金融資源。雖然歷經1990年代末期,朱鎔基「抓大放小」的大力改革,效率低落的國有企業至今仍囊括絕大部分資金來源,[1]造成民間企業尤其是中小企業卻借貸困難,2011年底開始的溫州的企業倒閉潮,恐怕也只是冰山一角。
中國股市如吳敬璉所說,主要仍是「國企圈錢」的途徑,融資國企的功能突出。國企的融資問題也讓中國的金融體系運作帶有強烈的「財政」(fiscal)目的或帳房成分,難以自主與健全發展。
此外,中國為因應2008-2009全球經濟衰退,透過銀行信用擴張來刺激內需的作法,不僅助長了房地產市場泡沫,更導致實際負責執行的地方政府陷入財務危機。
根據麥肯錫的研究報告,包括家計部門、公民營企業與各級政府在內,中國總體債務佔GDP比率在2007年達158%,到了2004年此一數據已攀升到282%,是全球主要國家當中最高,可見中國的金融結構已經存在不穩定的因子,至於金融穩定問題會不會成為中國經濟的「阿基里斯後腳跟」(唯一的弱點),全球都屏息以待。
冰山一角的股市問題
官方鼓勵民間將資金投入股市,公然做多,藉由銀行貸款、保證金融資(margin financing)等方式擴大財務槓桿,導致融資餘額一年內暴增10倍,成了中國股市在過去一年上漲的主要推手。 不過,受到近期中國經濟表現不佳(出口衰退、製造業PMI新低)等消息的影響,歐美與亞洲股市接連暴跌,包括中國上證指數暴跌8.49%,幾乎打消了2015年以來的漲幅,除了顯示國家救市措施失效之外,也讓中國成為全球經濟動盪與不確定的來源。[2]
但《經濟學人》指出,中國擁有股票的民眾比率畢竟只是少數,[3]股市總市值(capitalization)只達GDP的1/3(西方先進國家此數值往往超過100%),加上中國的股市(資本市場)仍未上軌道,股市的表現和經濟基本面的健全與否,往往是兩碼子的事。再者,企業融資大部分仍是透過銀行的直接融資體系,債務槓桿不高,因此股市動盪,對實體經濟的影響有限。[4]
即使如此,中國股價直落風暴,卻也延遲了部分企業的IPO計畫,不利於未來產業發展。[5]
不動產市場牽連甚廣
2015年初,中國不動產市場連續15年的高行情也開始「下行」,無論是成交量或價格都走跌。比較起來,貢獻GDP高達1/4,且和銀行體系往來密切的不動產市場泡沫一旦破裂,作為債權抵押品的土地和房子價格崩跌,鉅額的呆帳將跟著產生,對經濟的影響就會相當嚴重,一如股市崩盤之於美國或日本。到時候如果經濟成長不足以支撐破洞百出的金融體系,即有可能釀成經濟危機。
1994年中央地方實施分稅制後,地方的主要財源是營業稅,其中尤以不動產事業的貢獻最大,地方政府甚至直接經營開發公司,從事土地開發買賣,形成地方政府、開發公司、銀行三者共生的「地方融資平台」。[6]
對地方政府來說,更因為中央為因應2008-2009年全球金融危機後的景氣低迷,自2008年開始執行強化內需政策,藉由「地方融資平台」擴大財政支出。然而,擴張性的財政政策卻沒有編預算,有人戲稱之為「具有中國特色的凱因斯主義」,不僅助長通膨壓力,大肆興建不具經濟效益(當時超過1/3以上的交通建設無法自償)的鐵公路等基礎建設,以致地方政府債務日益嚴重,至於金額究竟多少,甚至連財政部也無法確實掌握,形成財物黑洞。由於地方政府陸續出現償債危機,從2012年起,中央允許包括上海、浙江、深圳、廣東等四個地方,先行試點限額發行地方政府債券,用意即在緩和地方債務問題。但這絕非長久之計,因為地方政府向來缺乏財政紀律與節制力量。
為了根絕地方融資平台所產生的弊端,重整地方政府的財政結構,國務院正在考慮是否由中央來課徵不動產稅,再將稅收移轉地方政府,但由於目前不動產價格正值下調,所以此議恐怕也不可行。[7]
此外,地方政府的財政其實已經跟繁榮的不動產與高房價綁在一起,所以一方面對中央的貨幣緊縮政策難免心生觀望,另一方面一旦房地產泡沫破裂,償債能力勢必大受影響,甚至將風險轉嫁到銀行體系。而除了金融風險之外,地方政府積極開拓土地作為財源的結果,也導致近年來各地徵地糾紛與公安事件頻傳。
人民幣國際化的內外意涵
以下稍微回顧一下過去十年中國與全球經濟的榮枯時段,作為理解當前人民幣問題的背景。
2001之後中國入世效應,以及人民幣透過釘住美元,等同於對其他貨幣趨貶,中國在這段期間的出口大幅增加,並因此累積鉅額的外匯存底。
2003~2007全球則處於繁榮的局面,2008~2009年全球金融危機,全球繁榮局面結束,後續影響至2010年。
一方面是來自美國的壓力,另一方面是必須走向更倚賴內需的經濟發展型態,人民幣從2005年7月以來即呈現長期升值的態勢,一直到今年8月11日,人民幣突然對美元貶值1.9%(20年來單日最大貶幅),並引發開發中國家的貨幣競相貶值。人民幣的幣值一直是美元的衛星,環繞在美元四周,所以一方面人民幣對美元升值,另一方面從2013年以來美元現階段再度成為強勢貨幣(1995-2002強勢美元時代;2003~2012弱勢美元時代),兩者效果相加,造成人民幣對其他貨幣不斷升值。今年以來,人民幣對一籃子通貨的升值幅度已達14%,對中國的出口已造成不利影響。
就學理而言,匯率政策要有效,不外考慮兩項因素,總需求與貨幣的相對價格。然而,現在全球經濟成長趨緩,加上全球供應鏈日趨完整,利用匯率貶值(指透過名目匯率貶值來達到實質匯率貶值)來取得出口競爭優勢的效果已經大幅減退。[8]
過去兩年來,美元對主要貿易夥伴的貨幣升值了17%,加上聯準會從2006年以來即將首次升息的預期,都加速了新興國家資金外逃(流)。這種強勢美元的局面,卻往往也是開發中國家發生匯率危機的時刻。
當中國逐漸放寬對外匯市場的管制,包括人民幣匯率的浮動區間擴大,以及讓跨境的資金移動更加容易,最後走向浮動匯率體制(因為擁有獨立的貨幣政策是中國的首選,必須放棄固定匯率),並逐步完成人民幣區域化與國際化。對中國而言,這也將增加對經濟管理不善的壓力,因為屆時資金可「以腳投票」,快速外逃。
中國的外匯存底在2014年6月達到4兆美元的高峰,到今年6月底只剩3.7兆美元,一年內已經流失3千億美元。如果經濟情勢不見好轉,到今年底的資金淨外流金額可能上看1兆美元。[9]
中國的全球影響力日增,並逐漸從貿易延伸到對外投資,甚至金融與貨幣領域,也有極其深刻的區域安全意涵。一方面必然對既有勢力與既存的國際秩序帶來挑戰與衝擊,但另一方面卻也又利於區域安全與穩定。理由在於,金融對區域安全與國際環境是否「穩定」最為敏感,所以當中國的金融與貨幣加緊跟國際整合,中國未來的軍事行動也勢必受到一定程度限制,輕舉妄動的機會成本將遠比從前更大。
包括中國積極創設亞投行(AIIB)及「一帶一路」(中國帶路)等大計劃,也有類似效果。亦即「正常大國」即使有戰略目的,也不能輕忽商業邏輯。
「馴悍記」:當「調結構」遇到「穩增長」
從10到7到⋯⋯中國經濟成長力道減弱(「新常態」)
從近期的總體數據看來,中國成長的力道已經減弱。中國從2005年以來的「保八」社會安全目標,2012年初由國務院總理溫家寶正式宣布放棄,並以7.5%為目標,以往動輒兩位數字的成長率年代,應該很難重現。尤其中國內部金融穩定問題,會不會成為中國經濟唯一的弱點,更涉及經濟轉型能否成功。中國未來的廉價勞動力優勢也逐漸不再,不能再靠廉價製造業的出口支撐經濟成長,而要靠內需。
如果全球經濟持續低迷、胃納有限,如何能夠不斷進口中國製造的產品?亦即,中國已經是全球規模第二大的經濟體,佔全球15%的GDP,藉由出口帶動經濟成長的模式,還能維持多久?
從國內的角度來看,一直有投資帶動VS.消費帶動的成長模式(軌道)之爭。傳統的投資帶動成長模式,已經造成產能過剩、投資低效率等後遺症,未來勢必走向消費與服務業帶動、[10]民間企業主導的經濟發展模式,伴隨著中產階級興起、逐漸提高對環境、生活品質乃至國家治理的要求。
問題是,這種轉軌需要很多「深水區」的政經改革,特別是國企與金融體系改革。另外,轉向內需的過程,勢必必須接受成長率較低的「新常態」(例如5%),對是否能夠滿足人民需求,也將構成嚴峻挑戰,[11]一旦經濟情勢不佳,就會面臨回到投資帶動等傳統模式的誘惑。
以中國規模如此之大,但各種經濟發展條件相對落後,所訴諸的途徑,其實是以「扭曲」(bending)的方式在發展。例如:在開放初期,中國內部整合的程度,比不上與國際整合的程度,因此透過大量出口、對產業補貼、犧牲消費來帶動經濟成長。如此長期扭曲,如不改變,經濟體也可能無法承受壓力而摧折、斷裂。
從長期的經濟發展模式的角度觀之,華裔耶魯大學經濟學者陳志武就認為,「沒有中國模式這回事」。中國過去30年快速的經濟成長,主要得利於西方發展已經成熟的工業技術,所以容易複製,以及開放的全球經濟體系。但金融發展需要信任、法治與其他制度面等配套措施,卻都是中國所最欠缺,也勢必成為經濟更上層樓的障礙。
2010年台灣出口到中國(含香港)市場占總出口高達42%,應該已是最高峰,今年1到7月累積已降到39%。當中國經濟與對外出口成長皆已趨緩(拖累全球經濟,尤其是新興經濟體),外加「紅色供應鏈」興起,將對兩岸經貿將帶來何種影響,是巨大的衝擊效應,或者只是漣漪效應,也都值得後續觀察。
茅于軾:金融危機的必然與必要性
中國的經濟規模日益龐大,經濟發展也逐漸到了細膩階段,習近平的問題是,政治權力愈來愈集中,能否處理愈來愈複雜的經濟決策。
借用北京天則經濟研究所創辦人茅于軾先生的一段話作為結尾。[12]中國發生金融危機是必然也是必須的。此話怎講?首先,開放與現代化的過程中,難免會有發生危機。其次,中國現有的經濟體制很難從事國有企業改革,必須藉由危機爆發所產生的契機來重整經濟結構,並有機會過渡到民主體制,以避免暴力革命。
[1]雖然大約15萬5千家的國企貢獻GDP比重持續降低,目前大約4成,卻擁有超過6成的銀行貸款份額且條件優惠。
[2]楊大慶,中國近期經濟趨勢,民進黨中國事務部。2015.08.25.
[3]2015年中國有8.8%的家庭(約為3,700萬戶)參與股市,且股市投資只佔城市家庭財富的7%。楊大慶,中國近期經濟趨勢,民進黨中國事務部。2015.08.25.
[4]參考自Taking a tumble, The Economist, August 29th 2015.
[5] Alarm bells in China, The Japan Times, 2015.07.10, http://www.japantimes.co.jp/opinion/2015/07/10/editorials/alarm-bells-china/#.VerNjZUVjIV
[6] 2010年全中國地方政府的3兆人民幣總支出當中,高達4成由土地開發買賣所得予以支應,而地方政府目前債務,將近1/4(約2.5兆人民幣)也預定將由此一地方融資平台加以負擔。
[7] Zhiwu Chen(陳志武),China’s Dangerous Debt, CHINA NOW, Foreign Affairs, May/Jun2015, vol.94-3
[8]http://www-wds.worldbank.org/external/default/WDSContentServer/WDSP/IB/2015/08/11/090224b08306790b/1_0/Rendered/PDF/Depreciations00lasticity0of0exports.pdf;The Age of Global Value Chains: Maps and Policy Issues, http://www.voxeu.org/content/age-global-value-chains-maps-and-policy-issues
[10]服務業佔GDP比率,從2010年的43%,成長至2014年達到48%,已超過工業產值。
[11]2014年都會地區的工資率成不到7%,是從中國在2001年入世以來最差的表現。
[12] How long can the Communist party survive in China? By Jamil Anderlini, Financial Times, Magazine, September 21/22 2013